1 月 14 日，苏州联讯仪器股份有限公司（下称"联讯仪器"）将科创板 IPO 上会，公开发行不超过 2566.6667 万股。
笔者注意到，报告期内，联讯仪器营收利润大幅改善并实现扭亏，但业绩背后暗藏诸多隐忧。公司盈利质量持续低迷，经营性现金流与净利润比值始终低于 1，核心因应收账款规模激增、逾期金额扩大且回款效率断崖式下滑，市场质疑其或放宽信用政策冲业绩。更蹊跷的是，公司向三名未入职人员实施股权激励并由亲属代持，相关人员背景未披露。
另外，联讯仪器在 2022 年的短短 9 个月内，公司的估值就暴增 2.7 倍，而此次 IPO 拟募资 19.54 亿元，对应估值较 2022 年末再大幅增长，并且 19.54 亿元的募资额超目前公司净资产 2.42 倍，估值激增与高额募资的合理性均亟待解释。
盈利质量差，股权激励费解
联讯仪器是国内领先的高端测试仪器设备企业，主营业务为电子测量仪器和半导体测试设备的研发、制造、销售及服务，专业为全球高速通信和半导体等领域用户提供高速率、高精度、高效率的核心测试仪器设备。
2022 年 -2024 年和 2025 年 1-9 月（下称"报告期"），联讯仪器分别实现营业收入 21439.06 万元、27579.31 万元、78862.99 万元、净利润分别为 -3788.88 万元、-5670.31 万元、14088.3 万元、9768.7 万元，营收与利润规模大幅改善。
但业绩扭亏的背后，公司盈利质量却始终处于较差水平。剔除亏损年份来看，2024 年和 2025 年 1-9 月公司经营活动产生的现金流量净额分别为 8078.58 万元、-2548.27 万元，结合同期净利润计算，经营现金流净额与净利润的比值分别为 0.57、-0.26，该指标始终未超过 1。
而导致经营性现金变现能力糟糕的核心原因，是应收账款的持续激增。据悉，截至 2022 年末、2023 年末、2024 年末、2025 年 9 月末，公司应收账款的账面余额分别为 8,962.97 万元、13,559.08 万元、25,455.43 万元和 40,001.69 万元，占当期营业收入的比例分别为 41.81%、49.16%、32.28% 和 37.24%，应收账款规模随营收增长持续走高，成为资金占用的主要板块。
更为值得警惕的是，公司应收账款不仅规模攀升，还伴随逾期金额扩大、回款效率大幅下滑的双重问题。报告期内，联讯仪器逾期应收账款账面余额分别为 2743.99 万元、3690.72 万元、9558.59 万元、15587.66 万元，坏账准备计提金额同步增至 717.27 万元、1690.54 万元、2355.94 万元、3295.39 万元；而应收账款期后回款比例则持续走低，分别为 99.98%、98.88%、87.18%、27.55%，2025 年 1-9 月该数据较 2024 年大幅下滑近 60 个百分点，回款速度断崖式放缓。这一现象也引发市场质疑，公司是否存在放宽信用政策以拉动业绩增长的情况。
此外，报告期内无论公司处于盈利还是亏损状态，始终持续推行股权激励，股份支付费用高企。报告期内，公司股份支付金额分别为 3943.74 万元、4845.42 万元、4436.67 万元、3289.98 万元，金额长期维持在 4000 万元上下，三年半合计股份支付费用达 16515.81 万元。
而其中的股权激励操作更显蹊跷，2020 年 11 月，公司向尚未入职的唐仁伟实施股权激励，对应持股比例 0.37%，股权由其配偶、公司员工朱红代持；2022 年 2 月，又向尚未入职的林甲威、李甲福实施股权激励，对应持股比例 0.91%，股权由林甲威配偶、公司员工江芳为二人代持。上述三人皆在未入职的情况下获得公司股权激励，而联讯仪器在申报稿中，并未详细披露唐仁伟、林甲威、李甲福的个人履历，其为何能享有这一特殊激励的原因，目前尚无明确答案，也让此次股权激励的合理性备受市场关注。
高募资合理性遭拷问
联讯仪器成立于 2017 年 3 月，由杨建、潘易鹏出资设立，其中潘易鹏系为胡海洋代持其股权，相关方于 2018 年 1 月解除了代持，截至招股说明书签署日，胡海洋、黄建军、杨建均签署了相关一致行动人协议，三人合计控制公司 54.79% 的股权，均为公司实控人。
而在公司发展历程中，2022 年出现的估值短期大幅飙升现象备受关注。2022 年 2 月，芯未来一期、华峰测控、聚源创投以 105.39 元 /1 元注册资本的价格对联讯仪器进行了增资，公司投后估值 11.1 亿元；2022 年 5 月，胡海洋将其持有的 7.5229 万元注册资本转让给永鑫开拓；黄建军将其持有的 2.6330 万元注册资本转让给永鑫开拓；杨建将其持有的 1.7904 万元注册资本转让给永鑫开拓；廉哲将其持有的 3.7614 万元注册资本转让给凯烁安明；廉哲将其持有的 1.5046 万元注册资本转让给凯烁邦盛，转让价格均为 132.93 元 /1 元注册资本，公司投后估值 14 亿元；2022 年 12 月，永鑫融耀、海通创新、架桥富凯、恒奕泰二期、武汉光创、茵联启芯、柯桥长枫以 42.86 元 / 股价格向联讯仪器进行了增资，公司投后估值 30 亿元，这也意味着，在 2022 年 3 月 -2022 年 12 月，短短 9 个月的时间内，联讯仪器的估值暴增了 2.7 倍。
针对这一异常的估值变动，上交所要求联讯仪器结合公司业务发展、经营情况、在手订单及可比公司估值等情况，说明 2022 年公司估值变化较大的原因及合理性。
笔者注意到，若此次 IPO 成功，联讯仪器的估值将再上新台阶。据悉，公司此次港股 IPO 拟募集资金 19.54 亿元，公开发行不低于 25% 的股权，以此测算，公司上市后的估值将达到 78.16 亿元，较 2022 年末 30 亿元的投后估值再度大幅增长。值得关注的是，截至 2025 年 9 月末，联讯仪器的资产总额仅为 16.1 亿元，净资产为 8.09 亿元，此次 19.54 亿元的拟募资额，不仅远超公司当前资产总额，更是净资产的 2.42 倍，如此高额的募资规模，足以支撑公司再造一个同等体量的自身，其募资规模的合理性也引发市场思考。 ( 文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源 )
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